11月份以來，雙焦走勢背離，我們梳理了近期的雙焦市場邏輯變化，并對后期市場予以展望，認為焦炭在經歷去產能主導下的大幅上漲后，期貨升水狀態下波動加大，或暫時回歸現實主導，等待現貨的進一步驅動。而山西煤礦事故影響下，國內焦煤產量或有減量，進口端壓港放松的預期未能完全兌現，疫情反復下蒙煤的通關也有減量，焦煤總體供需將轉為偏緊狀態，焦煤價格或維持反彈的格局。

邏輯回顧：去產能、需求超預期，煤焦大幅上漲

今年的焦炭供應一直偏緊，9月份以來焦煤供需也有明顯改善，但市場對焦炭供應緊張、焦煤供需改善的持續性普遍存在分歧、甚至是懷疑。以國慶為時間節點，雙焦市場出現了兩個較大的預期差：1）焦炭去產能超預期，焦煤進口收緊、補庫存超預期；2）終端需求韌性，鋼材去庫存超預期、鐵水高產。這兩個預期差也導致了煤焦的上漲。

邏輯變化：焦炭升水有基差壓力，進口政策預期波動

雖然雙焦現貨聯袂上漲，但11月份期貨走勢卻明顯分化，其中焦炭強勢上漲，正套走強，而焦煤弱勢，反套走強，源于兩點邏輯變化：1）焦炭去產能利空焦煤需求2）焦煤進口放松預期，利空焦煤近月。從驅動變化來看，焦炭在經歷去產能主導下的大幅上漲后，期貨出現明顯升水后，或暫時回歸現實主導，等待現貨的進一步驅動，而焦煤供應增加的預期，并未完全兌現，反而在山西煤礦事故的影響下，國內產量有減量，市場或將有預期差的修復，雙焦期貨走勢將進一步分化背離。

雙焦展望：供應矛盾難緩解，雙焦驅動仍向上

去產能導致的供應缺口短時間難彌補，現貨供應仍較為緊張，基于對供應的擔憂，鋼廠冬儲補庫或提前，基于我們對需求的判斷，認為焦炭此輪或為基差行情下的調整，并非整體轉勢，若供應端再有擾動，焦炭還有繼續向上的可能，趨勢性調整需等待鋼材需求走弱，鐵水大幅減產后才能發生。焦煤方面，去產能對焦煤需求的減量將由下游企業主動補庫存彌補，焦煤需求總體平穩；而山西煤礦事故，或影響國內焦煤產量釋放至年底，進口端壓港放松的預期未能完全兌現，疫情反復下蒙煤的通關也有減量，焦煤總體供需將轉為偏緊狀態，焦煤價格或維持反彈的格局，建議逢低做多焦煤01合約，或參與1-5正套。

風險因素：終端需求走弱、鐵水減產、去產能不及預期、焦煤進口放松（下行風險）。